券商在收到客户的投资本金之后会将部分仓位通过购买对应指数的期货来进行对冲以达成Delta中性

　　

　　华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 陈锋 见习记者 李墨轩 北京报道

　　1月26日，中证500指数报收5027.09点，中证1000指数报收5269.76点，基本与上周五收盘持平。

　　不同的是，本周一（1月22日）由于两大指数杀跌至此前机构预测的集中敲入点位，不少雪球投资者度过了惊险的“黑色星期一”。

　　“但愿别再敲入了。”令投资者欣慰的是，近几日市场总体呈反弹趋势。机构认为，目前存续的雪球产品中，集中敲入风险已于1月22日明显释放，预计后续对市场影响将逐渐弱化。

　　与此同时，雪球结构产品是否为券商和投资者对赌这一话题引发热议，有机构呼吁理性辩证地看待雪球衍生品。

　　“集中敲入风险明显释放”

　　“昨天（1月22日）收盘，中证500指数跌幅4.73%，敲入价低于收盘价4780.97，您的雪球发生敲入。”本周二一早，一位投资者被通知其购买的挂钩中证500的雪球发生敲入。

　　“挂钩恒生科技的还没，周一的时候再跌2个点就敲入了。”该投资者还向《华夏时报》记者介绍了另一支产品的惊险一幕。

　　同时，该投资者的客户经理对其表示，敲入不代表亏损，如果这两款雪球到期前在观察日能达到敲出价格，同样获得相应的年化收入；如果在到期前，股指价格未能敲出或达到买入价格，投资者则需要承担对应的亏损比例。

　　如这位投资者一般经历“黑色星期一”的雪球投资者不在少数，此前据机构测算，第二轮挂钩中证500的雪球下行至4800点以下时加速敲入，挂钩中证1000的雪球在5200点进入集中敲入区间，周一收盘时的点位已至集中敲入区间。

　　国金证券首席经济学家赵伟表示，目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700到4900点之间的规模较小，预计后续对市场影响将逐渐弱化。

　　赵伟还指出，雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023年8月以来，2年前发行的雪球陆续到期，股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现，导致基差贴水持续放大。根据测算，存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到3月上旬。

　　一位券商客户经理向记者介绍产品时表示，当下较低的点位购买雪球产品未来比较容易敲出，据其展示的近两周的雪球产品报价显示，下周将发行的产品票息会低于本周一些。

　　南华期货指出，雪球的票息来源主要有三部分：波动收益、期货贴水收益、资金利息收益。比如当雪球标的指数波动率比较高的时候，对应的是发行商在期指市场上进行低吸高抛的机会增加，获利空间放大，那么发行商也就愿意给出更高的票息，即报价更高。

　　雪球产品是否为对赌？

　　1月20日，在《一个“嗯”价值200万元！“汤总”刷屏背后：雪球产品集中敲入影响几何？》报道中，《华夏时报》记者介绍了雪球产品基本的敲入敲出规则以及影响市场的情况。近日，雪球结构中投资者与券商是否是对赌关系引发热议，事实上，这一争议在2021年就已存在。

　　一种观点认为，雪球产品实际上是2008年之前风靡香港并收割富人的Accumulator（累计股票期权）的变种，这类结构化产品的本质是对赌协议。Accumulator产品，即针对个股设定一个折扣买入价和一个敲出价，比如市价100元的股票每天能以90元按约定数量买入，如果价格涨到105元敲出，合同结束；股价跌破90元，仍须按合同约定的数量在有效期以90元不断买入。如果一开始给的折扣越高，后面必须买入的数量就更多，投资者需要无限承担股票下跌的亏损。

　　一位博主在社交平台提出疑问：“为什么上证50和沪深300没有雪球产品？”

　　另一种观点则认为，雪球产品的投资者与券商不是对赌或者零和博弈的关系。一位曾经在机构交易台做过雪球产品的人士对《华夏时报》记者表示，工具始终是中性的，雪球产品的源头是券商衍生品部和期货风险子公司的交易台在做。雪球是奇异期权，不像香草期权可以直接在交易所买卖，奇异期权需要通过股指期货或者商品期货复制出来，这个复制的原理，就决定了券商不是跟投资者对赌，复制期权的关键是波动率，券商赌的是指数的波动率，但是投资者下注的是指数的方向，二者不是一个东西。

　　在国海证券分析师孙嘉赓看来，要理性辩证看待雪球衍生品，券商与客户之间没有对赌关系，这是因为券商在实际操作过程中会尽量最小化市场行情涨跌对其带来的影响。雪球产品的交易结构中券商持有了相关股指（比如中证500或中证1000）的看跌期权，也因此持有了市场的空头头寸，为了保持市场中性，券商在收到客户的投资本金之后会将部分仓位通过购买对应指数的期货来进行对冲以达成Delta中性。

　　投资门槛或升至1000万元

　　此外，对于雪球投资门槛是否从100万升至1000万一事，多位券商营业部从业人员告诉《华夏时报》记者，目前的投资者门槛还是100万元起，但确实从去年起就有传言称门槛将升至1000万。

　　2023年12月8日，证监会发布关于《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》的通知。相关修订内容涉及完善合格投资者标准：一是细化合格投资者标准，明确穿透核查的基本要求；二是设定差异化合格投资者门槛。

　　一位衍生品领域的专业人士对记者表示，对于雪球投资者来说，更需要关注第三十八条“私募基金实缴规模不得低于2000 万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元”。

　　“也就是说，目前大家在券商代销、私募直销的雪球，以后如果机构投的话，要500万起，如果是自然人投的，要1000万起。”该衍生品专业人士分析。

　　该衍生品专业人士表示，雪球作为场外期权产品，是有着尾部风险的R5级产品，规范自然人的投资，既是统一场外期权业务客户适当性要求，也是为了保护把雪球当成“固收”的自然人投资者。

　　责任编辑：麻晓超 主编：夏申茶